2023年A股上市公司三季报中，整体ROE水平出现企稳迹象。
但是，ROE是仅仅触底，还是未来能够有趋势上行的预期，对于顺周期板块的资产价格而言是完全不同的两件事。
前者对应沪深300（顺周期板块）的底部震荡，类似13-14年，期间演绎其它非顺周期板块的结构性机会。后者对应沪深300（顺周期板块）的主升浪，类似09年、16-17年、20-21年。
关于未来ROE趋势的思考，本篇文章，我们主要想论证以下几个判断：
1、货币政策对ROE趋势的影响比较间接，货币政策宽松并不一定能带来ROE的回升。
2、也就是说，落到股票层面，除了14-15年的金融创新以外（银行间资金通过购买伞形信托直接进入股票市场），任何不带来ROE回升预期的货币宽松，对A股市场的顺周期板块都作用有限。
3、ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效。历史上几乎每一轮ROE上升周期都有宽财政政策的刺激，并且财政扩张对ROE的触底回升具有一定的领先性。
4、低乘数效应的财政扩张（减税降费）带来的是力度较弱的库存回补，对应ROE只能触底企稳，例如13-14年；高乘数效应的财政扩张（刺激需求）带来的是力度较强的库存回补，对应ROE趋势回升，例如09年、16-17年、20-21年。
5、美国的货币和财政政策导致的中美利率和汇率变化，并不一定能影响中国的财政政策。近期在美债利率破5%附近，推出特别国债同时提高显性赤字，也足够说明这一点。
6、年中以来，见正文图13，出现了类似蓝色库存回补的情况：减税降费为主的财政政策、原材料价格跌的足够多以后的高耗能行业库存回补，因此ROE也有企稳迹象。但是2024年能否转为粉色的库存回补，关键还看特别国债仅仅是以经济托底为目的，还是能够成为未来财政扩张的先头部队。这个问题的决断时间点，先看12月前两周的政策定调。
7、当前，我们维持第四季度策略报告中的推荐思路：倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。
ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效，货币政策的影响偏间接ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效。历史上几乎每一轮ROE上升周期几乎都有宽财政政策的刺激，并且财政扩张对ROE的触底回升具有一定的领先性。
（1） 08年经历全球金融危机、南方冰灾、汶川地震，经济下行压力较大，在09-10年重启积极财政政策，推出四万亿计划；
（2） 13年相对较积极的财政政策，但由于和前两轮（98年对冲亚洲金融危机、08年对冲次贷危机）都是发力基建不同，这一轮主要是通过减税降费的方式；但是减税降费的乘数效应较弱，因此只带来了ROE的企稳；
（3） 16-17年大幅扩大赤字率和减税，积极推进棚改货币化和供给侧改革；
（4） 20-21年经济受到疫情影响比较大，提高赤字率和发行特别国债，20年预算赤字率突破3%，推动经济疫后复苏；同时，全球也进行了疫后的财政大扩张。
经济从不景气转向复苏阶段，通常会经历宽货币到宽信用的过程。随着经济出现逐步修复的信号，货币宽松政策也逐步退出。所以我们能够看到，历史几乎每一次的ROE回升期都处于货币政策边际收紧的过程。因此，最后看上去，ROE的回升阶段，货币政策所决定的资金利率DR007都会进入上行阶段。
但由于货币政策作用于利率，间接作用于需求端，具有时滞性，可能导致货币空转不达实体，因此有时货币政策宽松并不一定能带来ROE的回升，例如12年上半年货币宽松，但是“金融热、实体冷”现象明显，货币政策宽松没法直接影响企业盈利回升，12年下半年开始边际收紧政策，导致刺激政策不断低于预期，市场开始加速下滑。直接12年12月市场才开始上涨。包括14-15年的货币宽松，22-23年的货币宽松，同样没能带来ROE的上行。
也就是说，落到股票层面，除了14-15年的金融创新以外（银行间资金通过购买伞形信托直接进入股票市场），任何不带来ROE回升的货币宽松，对A股市场的顺周期板块都作用有限。
美国货币、财政政策对中国企业ROE的影响比较局限（1）美国的货币政策主要通过汇率、通胀、资本净流入来影响中国的企业盈利，对应的是通过成本端、部分收入端影响中国企业ROE，因此没法对A股盈利起到决定性作用，影响的主要是ROE上涨的幅度。
（2）历史上存在中国企业ROE步入上行周期，但是美国美国货币政策处于收缩的时期，例如16年，美国收紧货币政策，但是中国ROE仍然走上升周期
（3）美国的财政政策主要通过刺激美国自身经济，影响到中国出口，进而来影响中国的企业盈利，因此，美国财政政策也没法对A股盈利起到决定性作用，影响的主要是ROE上涨的幅度。典型的例子是20-21年，美国大规模财政政策刺激下，美国房地产市场异常繁荣,2020-21年美国20城房价指数累计涨超30%，而中国的出口也大量增加。
（4）历史上存在中国企业ROE步入上行周期，但是美国财政政策处于收缩的时期，例如13-14年美国刚刚退出QE，但是中国ROE开始企稳。
美国货币、财政政策，更多影响的是中国的货币政策，而财政政策影响较小美国的货币政策会通过中美利差影响中国货币政策：美国政策利率上升→中美利差走阔→人民币面临贬值压力→国际基金从新兴市场流向有高回报的美国。
在这2015年811汇改之后变得比较明显，15年之后中国货币的政策利率和美国货币的政策利率走势相近。在811汇改前，人民币的贬值压力就在不断积累。2014年以来，美国经济维持弱复苏，而国内经济下行压力逐步增大。中美经济周期出现不同步，叠加金融市场风险等因素，贬值压力逐步上升。且中美货币政策分化，2014 年联储TAPER后开始筹划货币政策正常化，2015 年年末联储加息。相反，2015年中国央行三次降息降准，货币政策的错位比较明显。我们能用中间价（央行公布）与即期汇率（市场报价）的差衡量人民币与其价值的变动情况，自811汇改后，价差迅速由接近0.1缩小至0，显示本轮贬值主要是汇改后前期贬值压力的释放导致的，本质上是人民币的“价值回归”。
政政策受到海外货币、财政政策的影响较小，并且宽财政有助于稳定汇率：宽财政（前提货币政策不大幅宽松）→扩张性财政政策刺激总需求、货币政策控制通货膨胀→利率上升→中美利差收窄→本币汇率回归升值。一个比较典型的例子是2016年下半年：汇率压力下，货币政策由松变紧，而财政政策没有受到太大影响，开始发力。
16年中人民币贬值的核心驱动因素：英国脱欧引发避险行情，美元指数波动走高，引发非美货币普遍对美元贬值，人民币也无可避免地受到影响。同时中国经济数据相对较弱，也增加了人民币贬值压力。总体来看，当时的贬值是市场化因素影响的结果。
（1）英国意外脱钩+经济基本面较弱，人民币面临压力：6月24日，英国公投意外脱欧，避险情绪驱动美元指数走高，非美货币普遍下行。美元作为避险货币，在意外事件发生时往往跳涨，导致一揽子货币（包括人民币）对美元贬值，但人民币对其他货币（比如欧元）汇率则变化不大，甚至略有升值。这是下半年前期人民币兑美元贬值的主要原因之一。
（2）经济下行压力大，8月末货币政策宽松，汇率快速贬值，但在10月末政治局会议明确表示货币政策转向：8月24日，路透社报道，“央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，央行表示货币政策的总基调不变，但要求大型银行合理搭配资金的融出期限”。此举也是央行重启货币宽松的先兆之一，而同时期美元处于加息周期，中美利差的缩小预期推动人民币兑美元再次出现趋势性贬值。由于此时期中国与欧元区的经济基本面不确定性较高，美元出现了趋势性升值行情。10月28日的货币政策明确转向更是进一步推升美元汇率，人民币兑美元中间价在2016年末一度贬至接近7.0水平。
（3）但是，16-17年，财政政策却一直保持着比较大的力度，随着后续经济基本面回升，中美利差缩小、汇率开始企稳转向：16年7月开始重启棚改+供给侧行情。7月-11月棚改+供给侧行情，再次部署棚改《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》，棚改货币化叠加供给侧改革开始发力。下游地产市场的复苏助推了上游资源的涨价行情，最典型的比如有色金属板块，随着下游房地产行业新开工面积快速上升、工业生产需求加大。此外， PPP模式在国内受到大力推广，受益于PPP政策推动的建筑行业开始好转。
库存周期接近底部的情况下，ROE在三季报初步企稳，后续的关键点是国内财政的力度，而不是美国的货币和财政净利率企稳出现曙光：历史上看，ROE的走势和净利率高度一致，而20-21年ROE的回升，主要是由于疫情防控措施及大规模减税降费，三费率（财务、管理、销售）的大幅度下降导致的，实际上全A的毛利率从2018年就一直下行至今，23Q3毛利率有所回升，带动净利率和ROE初步企稳。
财政扩张的形式，决定了未来库存回补的力度：目前库存已经处于低位，上游大宗商品处于相对较低位置，部分行业出现补库需求，在当前各行业普遍降杠杆的情况下，ROE需要回升，可能仍然需要大规模财政政策的刺激需求侧，拉动净利率的回升。
粉色库存回补：分别对应四万亿、棚改、全球疫后大放水，属于高乘数效应的财政扩张，引发的是需求爆发的库存回补，带来的是ROE的上行趋势。
蓝色库存回补：对应地方政府清理非标，财政扩张是低乘数效应的减税降费为主，补库动力是原材料价格跌的足够多而不是需求爆发，带来的是ROE的企稳。
年中以来，出现了类似蓝色库存回补的情况：减税降费为主的财政政策、原材料价格跌的足够多以后的高耗能行业库存回补，因此ROE也有企稳迹象。
但是2024年能否转为粉色的库存回补，关键还看特别国债仅仅是以经济托底为目的，还是能够成为未来财政扩张的先头部队。
回到近期的A股市场，三季报靴子落地、中美关系缓和预期、特别国债托底效果、美债高位回落等因素，11月市场风险偏好逐步回升，但是24年财政扩张的力度和ROE的趋势需要等待12月初的定调，因此，当前市场仍然围绕主题和成长板块展开。
我们维持第四季度策略报告中的推荐思路：倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。
风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，地缘政治风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本文作者：刘晨明，文章来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【天风策略】历史上A股的ROE是如何趋势回升的？》。
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
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